La Tribune - Maintenez-vous que le gouvernement chinois est incapable d'enrayer la chute des cours des Bourses de Shanghai et Shenzhen comme vous l'aviez assuré en juin dernier ? 

Mylène Gaulard - Après avoir chuté de près de 40% depuis juin 2015 malgré l'intervention des autorités chinoises, les cours observés sur les Bourses de Shanghai et Shenzhen ont à nouveau baissé de 10% la semaine dernière à l'annonce de mauvais résultats sur la production industrielle nationale. Depuis lundi dernier, la baisse se poursuit, et on estime que les cours sont toujours surévalués de 50%. Entre mai 2014 et juin 2015, ils ont effectivement été multipliés par 2,5 à la Bourse de Shanghai et par 2,7 à Shenzhen, sans que cette évolution ne s'appuie sur de meilleurs résultats des entreprises cotées.

Le gonflement d'une bulle spéculative sur les marchés financiers chinois est indéniable depuis l'été 2014, ce secteur ayant servi de refuge face à la baisse des prix de l'immobilier observée depuis un an et demi dans la majorité des grandes villes chinoises. Des dizaines de millions de petits spéculateurs ont ainsi profité de la possibilité d'emprunter auprès du secteur bancaire traditionnel et surtout de l'informel pour investir sur ces marchés et bénéficier d'un effet de levier.

Malgré les mesures prises par le gouvernement, qu'il s'agisse de l'obligation faite aux grandes banques publiques d'acheter des titres afin de limiter la baisse des cours, de l'interdiction de vendre des titres pour les plus gros investisseurs durant l'été dernier, ou bien du coupe-circuit, utilisé la semaine dernière, consistant à interrompre pour quinze minutes les transactions lorsque la chute des cours atteint 5% et pour la journée lorsqu'elle est supérieure à 7%, l'éclatement de cette bulle spéculative est impossible à éviter.

Concernant le "coupe-circuit", on peut même craindre que cette mesure n'ait eu un effet contraire à ce qui était recherché la semaine dernière, les investisseurs se hâtant de vendre leurs titres dès que la baisse des cours avoisinait les 5%. Si les efforts du gouvernement permettent de retarder un éclatement brutal de la bulle révélant des difficultés plus structurelles de l'appareil productif, directement liées à une industrie de moins en moins rentable, on peut donc aussi craindre qu'ils ne renforcent la méfiance des investisseurs.

Le dégonflement brutal de la bulle financière serait d'autant plus dangereux pour l'économie chinoise qu'il révèlerait au grand jour l'ampleur des difficultés observées dans l'ensemble cette dernière.

Le gouvernement chinois semblait pourtant montrer un visage serein, notamment en ce qui concerne la croissance du pays en 2015 qui est attendue au ralenti...

Le président Xi Jinping tente de relativiser le ralentissement de la croissance du PIB, qui devrait être estimée à moins de 7% pour l'année 2015, son plus bas niveau depuis vingt-cinq ans, en évoquant une "nouvelle normalité". Malheureusement, tous les indicateurs dont nous disposons révèlent un sérieux ralentissement qui va au-delà d'un simple retour de la croissance à un niveau "raisonnable".

Observons notamment que les exportations ont chuté de 1,4% en 2015 relativement à leur niveau de l'année précédente, et que les importations ont de leur côté baissé de 7,6%. De même, nous en sommes aujourd'hui au sixième mois de contraction de la production industrielle, et les politiques de baisse des taux d'intérêt, de relance par la construction d'infrastructures semblent insuffisantes pour enrayer le processus.

La réorientation de l'économie chinoise vers son marché intérieur, souhaitée par le gouvernement depuis la décennie 2000 afin de remédier à une moindre compétitivité internationale du pays, ne semble pas fonctionner. Les réformes du système de sécurité sociale (dont la majorité des dépenses reposent d'ailleurs sur des collectivités locales déjà surendettées), la hausse des salaires, les politiques budgétaires et monétaires expansives, n'ont pas permis de relancer suffisamment la consommation des ménages qui reste toujours inférieure à 40% du PIB. La déconnexion entre cette faible consommation et un taux d'investissement avoisinant les 50% du PIB, est en grande partie responsable d'un sérieux risque déflationniste, avec des prix à la production (prix à la sortie des usines) n'ayant cessé de baisser depuis 46 mois, et une hausse des prix à la consommation inférieure à l'objectif d'inflation de 3% fixé par le gouvernement.

Les dépréciations du yuan peuvent-elles représenter une solution viable?

Face à l'échec de cette politique de relance par la demande intérieure, l'alternative qui se présente au gouvernement serait en effet d'accepter une forte dépréciation du yuan afin de bénéficier d'une inflation importée et surtout de relancer les exportations. C'est la raison pour laquelle le cours pivot du yuan, fixé chaque matin par la banque centrale chinoise, n'a cessé de baisser depuis 2015, pour atteindre en janvier 2016 son niveau le plus bas depuis 2011. Une plus forte dépréciation répondrait à la fuite des capitaux observée depuis 2011, accélérée depuis 2013, et permettrait de limiter la vente de devises par la banque centrale réalisée dans l'objectif de respecter le cours pivot (les réserves de change ont pour cette raison baissé de 500 milliards de dollars en 2015).

Considérées comme des gages de bonne volonté des autorités chinoises et de leur désir de s'orienter vers un taux de change flexible, les mini-dépréciations effectuées depuis l'année dernière furent même félicitées par le Fonds monétaire international (FMI), et récompensées en novembre dernier par l'introduction du yuan dans le panier de devises constituant les droits de tirage spéciaux, l'instrument monétaire du Fonds.

Cependant, une dépréciation du yuan n'est pas non plus une solution adaptée aux difficultés de l'économie chinoise, car non seulement la hausse des prix des produits importés pénaliserait encore davantage la consommation intérieure ainsi que les profits des entreprises déjà sérieusement fragilisés, mais elle ébranlerait aussi la confiance des investisseurs vis-à-vis de l'économie chinoise, déjà concernée par des sorties massives de capitaux. Ni la reprise par une relance de la demande intérieure, ni celle par une hausse des exportations ne semblent donc des solutions envisageables pour empêcher un hard-landing de l'économie chinoise. Ce n'est donc pas tant que les autorités chinoises agissent de manière confuse pour tenter de faire repartir la croissance que l'absence d'une réelle solution qui explique les dernières politiques dont la logique et la cohérence échappent à de nombreux observateurs.

Plus largement, les économies de la plupart des pays émergents sont au ralenti ou en crise. Comment l'analysez-vous ?

On assiste aujourd'hui à une crise de l'"émergence", terme que les journalistes ont beaucoup apprécié ces dernières années sans qu'il ne s'appuie sur aucune réalité tangible. La Chine est ainsi au bord de l'atterrissage brutal : retardé depuis la décennie 2000 par le gonflement de bulles spéculatives dans l'immobilier puis la finance, il est actuellement inéluctable du fait de toutes les difficultés structurelles que je présentais déjà il y a presque dix ans dans ma thèse de doctorat.

Finalement, la Chine ne fait que suivre le même cheminement que la poignée de pays en développement sur lesquels les économistes misent tous leurs espoirs depuis la décennie 1970. Aujourd'hui, toutes les études révèlent qu'il est quasiment impossible pour ces pays d'échapper à un "piège des revenus intermédiaires", c'est-à-dire à une forte stagnation de leur croissance les empêchant d'atteindre un revenu par tête considéré comme élevé par la Banque mondiale (environ 12.000 dollars).

Au sein du groupe des BRIC, seule l'Inde, pourtant atteinte par une "désindustrialisation précoce" en raison d'un taux d'investissement insuffisant pour un pays présentant un tel retard économique, soulève encore un optimisme peu raisonnable parmi les économistes. Atteint par la chute des cours des matières premières, causée aussi bien par des opérations spéculatives moins massives sur ce marché qu'à la moindre demande chinoise, le Brésil n'a pas cesser de voir sa croissance diminuer depuis 2010, passant de 7,5% cette même année à près de - 4% pour 2015.

De même pour la Russie, dont la baisse du PIB devrait aussi atteindre 4% pour 2015 en raison des répercussions des sanctions de la communauté internationale et de la forte chute des cours du pétrole. Pour tous ces pays, le piège des revenus intermédiaires semble inéluctable. Que ce soit par le biais d'une spécialisation industrielle comme en Chine, qui finit toujours par être remise en question par la perte du principal avantage comparatif de ces pays, le coût de leur main-d'œuvre, ou par celui d'une spécialisation sur les matières premières, bénéfique uniquement durant des périodes de spéculation sur ce marché, l'émergence apparaît donc n'avoir été qu'un mythe.

La crise de ces pays "émergents" risque-t-elle de provoquer une crise économique mondiale ?

Rappelons que le groupe des BRIC représentait moins de 10% du PIB mondial en 1990, contre près de 25% en 2015. On pourrait donc redouter l'impact d'une récession économique parmi ces pays, et la poursuite de la baisse du prix du pétrole fut parfois présentée la semaine dernière comme la conséquence des difficultés économiques chinoises, risquant aussi de se répercuter sur nos marchés.

Cette petite crise de confiance sera sans doute transitoire, car il est important de rappeler que la récente reprise de la croissance américaine repose en partie sur la formation d'une nouvelle bulle spéculative permise par l'afflux de capitaux en provenance des "émergents". Depuis 2012, alors que les capitaux fuient l'ensemble des pays émergents, on peut notamment observer que les marchés financiers occidentaux connaissent un essor exceptionnel, avec par exemple l'indice du Dow Jones ou celui du CAC 40 qui ont quasiment été multipliés par deux en trois ans. Depuis la décennie 1980, ce scénario ne cesse de se répéter, avec des difficultés économiques structurelles rencontrées parmi l'ensemble des pays développés, mais s'accompagnant de bulles spéculatives se formant d'un bout à l'autre de la planète qui permettent de soutenir temporairement et artificiellement la croissance de manière chaque fois renouvelée.

Il est donc fort à parier que la crise de l'émergence marque le début d'un nouveau cycle révélant encore une fois à terme l'instabilité profonde du système capitaliste, mais qui soulèvera malgré tout d'ici peu une nouvelle vague naïve d'optimisme parmi les économistes.

Mylène Gaillard est l'auteure de Karl Marx à Pékin : Les racines de la crise en Chine capitaliste (Editions Demopolis, 2014)