On a parlé de « coup de tonnerre » au moment où l’offre DeepSeek a été connue (fin mars) — pour oublier aussitôt que la foudre avait frappé, et mieux retourner à la croyance : celle de l’IA étasunienne. Les recouvrements du déni ici n’auront pas pu durer longtemps : après un premier pic, aussitôt suivi de relaxation (le temps du déni), la demande de tokens chinois, mesurée par OpenRouter, une plateforme d’accès aux principaux modèles, est partie en fusée (de 5 à 20 trillions de consommation hebdomadaire de tokens en un mois), laissant sur place les modèles étasuniens (à 5 trillions). De l’offre de tokens à prix totalement cassés : il devrait normalement y avoir de quoi réveiller un peu les fidèles car, ici, ça n’est plus ni moins que la totalité d’un business model à 5 trillons de dollars qui menace ruine. Goldman Sachs, qui est à peu près l’équivalent de la romaine Congrégation pour la Doctrine de la Foi, peut bien fouetter les ardeurs en annonçant la généralisation de l’IA non plus simplement « Chat » mais « agentic », et que la demande mensuelle de tokens est partie pour exploser depuis 5 quadrillions (millions de milliards) « à peine » aujourd’hui (2) à quasiment 120 quadrillions de tokens d’ici 2030, la question subsidiaire de savoir qui la captera a été curieusement omise.

À l’inverse toutefois de son homologue vaticane, la Congrégation Goldman Sachs n’est pas tout d’une pièce. On y tolère de la diversité — rassurons-nous : moins un signe de vertu que de variété des centres de profit. On se souvient qu’à la haute époque des subprimes, la banque, côté sales, fourguait de l’avarié aux clients ordinaires pendant que le trading pour compte propre shortait hardiment. Il n’est donc pas contradictoire de l’entendre cette fois faire miroiter les quadrillons de tokens au moment où l’un de ses stratégistes maison, Rich Privorotsky, s’avise que pour une bonne part ils prendront le chemin de la Chine et du Japon. Comme pour lui donner raison, et sans grande considération pour ses partenariats étasuniens du moment, Microsoft a benoîtement annoncé le déploiement de DeepSeek à la place des produits OpenAI et Anthropic. Privorotsky demande « jusqu’où l’élastique peut s’étirer », suggère qu’il y a quelque part un « point de rupture », que « les grands apporteurs de capitaux sont surexposés au risque », et que « la création de valeur pour l’actionnaire serait meilleure en allouant moins de fonds à l’IA ». Le problème étant que « moins » n’est pas une modalité prévue par l’ensemble du modèle économico-financier de l’IA étasunienne. Point de convergence inattendue, par là d’autant plus frappante, où une voix de Goldman Sachs rejoint Ed Zitron, le contrarian énervé. Zitron : « L’IA ralentit au moment où elle devrait accélérer ». Privorotsky : « Le complexe entier de l’IA est valorisé d’après une hypothèse de capex indéfiniment croissantes ». Ce que confirme, mais pour s’en féliciter, et sans voir le problème, une longue étude d’Exponential View, qui observe le monde de l’IA conformément à l’optimisme de la croyance, c’est-à-dire par extrapolation linéaires — quand elles ne sont pas log-linéaires. Or : « rubber » (élastique), « stretch » (étirer), « breaking point » (rompre)…

Finance IA : le sombre et le scabreux

On aura pourtant forcément à y réfléchir de l’« autre » côté de la barrière : non plus celui de la demande mais, donc, celui des apporteurs de capitaux — ceux-là mêmes qui soutiennent le machin d’ensemble à 5 trillions de dollars. C’est toujours une histoire à deux volets : il y a une innovation vendue comme majeure, ses miracles supposés, son économie ; et puis il y a la finance, normalement en position de juger du bien-fondé de la promesse, de ses horizons temporels, et de la soutenabilité du portage qui lui revient. Si l’on autorise une aimable litote, on ne peut pas dire que le discernement ni la rationalité tempérante entrent dans les propriétés de la forme néolibérale de la finance. On l’a déjà vue à l’œuvre avec la « nouvelle économie » (on a déjà oublié cette grotesque appellation) de la bulle « dotcom ». Nous y revoilà.

Sur ce front-là, où en sommes-nous ? Visiblement au stade où l’on entre dans le sombre et le scabreux. On a déjà dit ce qu’il fallait espérer en matière d’apports des premiers concernés, OpenAI et Anthropic : rien — chez ces messieurs, on n’a pas encore sécrété un kopeck de profit, on aimerait bien, même, sortir sans trop tarder des pertes (20 milliards pour OpenAI en 2025). Du côté des hyperscalaires eux-mêmes : pas la grande forme non plus. Le Financial Times estime, « sous les hypothèses les plus généreuses », qu’à l’exception d’Amazon, tous les hyperscalaires connaitront des ROI… négatifs sur leurs investissements de la période 2025-2030, Oracle, à des niveaux décoiffants : -35 %. De fait, pour soutenir le rythme financier, les hyperscalaires se livrent maintenant à des pratiques inattendues, notamment l’arrêt des buybacks, ces rachats d’action auxquels ils consacraient des montants phénoménaux (rien n’est trop beau pour complaire aux actionnaires), et commencent à empiler de la dette.

L’essentiel de l’effort financier soutenant l’IA vient d’apports extérieurs. Et l’extérieur va craquer. Les banques commencent à jeter l’éponge : fin 2025, elles en étaient à 450 milliards d’engagements dans le « complexe IA » (estimation Réserve fédérale de Chicago). « Les banques étouffent » — Financial Times. Goldman Sachs Research : « Le financement par les “marchés privés” devrait prendre une importance croissante » — retour au langage feutré de la Curie. Que peut vouloir dire le quasi-oxymore de « marché privé » (puisque private, en anglais de finance, désigne ce qui a été sorti « des marchés ») ? « Les marchés » dont fait sortir le « private », ce sont les marchés réglementés. On peut donc si l’on veut donner le nom de private market à tout ce qui se développe hors-réglementation — on peut aussi l’appeler shadow (comme shadow banking system).

Voilà en tout cas où en est le « plan de financement » de l’IA : à devoir aller fourrager dans « l’ombre ». Où d’ailleurs on ne rechigne pas pour se porter volontaire — l’absence de réglementation est la meilleure amie de la croyance. Goldman Sachs s’extasie alors de la diversité des compartiments et des classes d’actifs prêtes à s’engager — déjà à hauteur de 130 milliards de dollars pour 2025 —, le tout sous la bannière pleine d’audace de l’alternative investment (gestion alternative). On y trouve tout le monde et son chien : fonds de private credit, de private equity, d’infrastructure, de real estate (immobilier, car il y a de sacrées surfaces à acquérir pour les data centers), les frontières entre catégories d’alternative n’en finissant plus de se brouiller, de même qu’avec les acteurs du système régulé. Car les banques « leviérisent » ces entités, les fonds de pension et les assureurs y investissent une partie de l’épargne-retraite (c’est astucieux), pour certains (assureurs) leur prêtent également, c’est la foire à la ferraille et au jambon. Absolument tous les compartiments de la finance, sombres ou éclairés, sont donc mouillés dans le financement de l’IA, spécialement le private credit, déjà bien installé sur une ligne de faille, qui promet une fameuse béchamel si d’aventure les choses tournaient mal.

Et comment pourraient-elles ne pas ? L’équation du business model est déjà en soi intordable : l’ensemble de l’investissement repose sur des hypothèses de demande à horizon 2030 des plus fragiles. Le monde financier commence doucement à s’en apercevoir, comme en témoignent quelques prudentes abstentions, celles des banques, ou bien, au contraire, la fuite en avant dans le scabreux, un registre dans lequel la finance néolibérale ne manque ni d’entrain ni d’imagination. Le montage proposé à Anthropic par Appolo et Blackstone, deux fonds de private credit, pour planquer sa dette restera comme un modèle du genre. « Big Sky » : c’est le nom du projet, car on a de la poésie chez ces gens-là. Big Sky propose à Anthropic d’avoir accès aux puces de Broadcom pour un leasing de 35 milliards de dollars mais — c’est tout le sel de l’affaire — sortis de son bilan, où ils n’apparaitront pas comme la dette qu’ils sont en réalité, car nous en sommes à un point où il ne faut plus trop donner des impressions de surchauffe ni effrayer le monde. Voici maintenant l’usine à gaz : 1) Appolo et Blackstone créent ex nihilo une entité ad hoc, un SPV (Special Purpose Vehicle, fonds commun de créances) ; 2) Le véhicule est financé à hauteur de 35 milliards, 800 millions en private equity, 34 milliards en private credit ; 3) Les 34 milliards de dette se décomposent eux-mêmes en : deux tranches dites senior (les plus sûres), l’une de 6 milliards notée A1 (Moody’s), l’autre de 24 milliards, notée A2, enfin une tranche junior de 4 milliards ; 4) le montage prend une tournure franchement exotique quand on découvre que les deux tranches senior (6+24) sont garanties par… Broadcom, l’entreprise auprès de laquelle les puces seront louées. Ceci signifie que, si Anthropic (qui paye les intérêts au SPV) venait à faire défaut, c’est Broadcom qui couvrirait ; 4 bis) qui couvrirait en livrant ses propres puces en paiement — mais que vaudront-elles à ce moment-là : l’horizon d’obsolescence des puces est bien plus court que la maturité de la dette ; 5) Là-dessus, Morgan Stanley, qui conseille Broadcom dans cette aventure, a aussi généreusement proposé ses services en prêtant aux investisseurs désireux de souscrire à ces titres. Qu’est-ce qui pourrait mal se passer ?

L’entrée dans le scabreux est le signe le plus indubitable d’un « cycle de crédit » en train de partir en cacahuète. Le recours à des procédés aussi baroques que ces chips-backed loans (prêts adossés à des puces), car « Big Sky » est loin d’être un cas isolé, est l’indice qu’il y a trop à cacher et que ce trop ne peut pas être confié aux procédés usuels. Morgan Stanley publie des estimations d’engagements hors-bilan des hyperscalaires, cette fois, à faire frémir : entre RPO (Remaining Performance Obligations) d’un côté, c’est-à-dire engagements futurs de fournir de la puissance de calcul (à partir de capacités restant à construire), et commitments de l’autre, c’est-à-dire engagements d’acquisition (foncier, bâtiments, puces) : 800 milliards + 1000 milliards = 1,8 trillion de dollars. Le tout hors-bilan, donc.

On demande : où va la cacahuète ? Question de plus en plus rhétorique, semble-t-il. Le complexe économico-financier de l’IA est devenu un Mato Grosso. En maîtriser toutes les convolutions est une gageure. Mais de tous côtés, on ne voit plus qu’impasses, bizarreries sans nom, aléas qui, de quelque façon qu’ils tournent, auront des effets terribles soit sur les uns, soit sur les autres, soit sur tous ensemble. Et au milieu de tout ça une finance mouillée jusqu’aux sourcils, tous caps du raisonnable allègrement passés, trompettant encore à l’aventure glorieuse en public, passablement préoccupée par devers soi. Et la croyance, qui propulsait et tenait tout jusqu’à présent, en train de s’effriter, s’effriter. Des comportements étranges, soutenus par des agendas tantôt tordus tantôt cachés, se font jour. Dario Amodei déclare avec une ingénuité déconcertante que s’il n’atteint pas le trillion de dollars de chiffre d’affaires, il « ne voit pas ce qui l’empêcherait d’aller à la faillite ». On ne fait pas plus rassurant. Sam Altman, son homologue d’OpenAI qui voulait à tout prix son introduction en Bourse au plus vite pour ne pas se retrouver bon dernier dans un marché asséché après les passages de Space X et Anthropic, est désormais d’avis qu’il y a lieu de reconsidérer : de prendre un peu de temps, pour qu’on y voie plus clair, sur les prix, sur la concurrence, sur la demande, et que 2027 viendra bien assez vite.

Et partout des allumettes

Cale bourrée de poudre, on n’attend plus que l’allumette. Et c’est toute une boîte qui se présente.

Il y a d’abord les taux d’intérêt. Ils remontent. Celui des bons du Trésor étasunien par exemple. Poussé par des orientations de politique monétaire pré-positionnée contre une inflation qui résulterait des petits désordres du Golfe. Or avec ceux des Fed funds (les taux d’intervention de la banque centrale) autour desquels ils gravitent, les taux des US T-Bills ont un caractère de référence qui gouverne toute la structure des taux d’intérêt privés. En matière de hausse de taux d’intérêt il suffit parfois de peu de choses pour ébranler tout un édifice de dette (ou d’engagements leviérisés) qui reposaient sur des écarts entre rendement des investissements et coût de la ressource empruntée — le taux d’intérêt — qu’on ne peut pas laisser se fermer, encore moins s’inverser. Une hausse de trop et ces paris passent brutalement dans le rouge, conduisant les spéculateurs à vouloir se retirer au plus vite.

Il y a ensuite ce qui est en train de se passer dans les marchés d’actions. Car la bulle proprement boursière qu’on avait d’abord écartée, il faut y revenir. Notamment parce qu’elle a pour caractéristique d’être massivement nourrie par des fonds empruntés. Le Wall Street Journal attire l’attention avec un zeste d’inquiétude sur la dette qui finance ces achats d’actions, dite margin debt, aimablement fournie par l’intermédiaire financier (broker) auprès de qui les ordres sont passés. Margin debt, « dette de marge » qui n’a plus rien de marginale puisqu’elle atteint aujourd’hui son plus haut historique à 1,4 trillion de dollars. Que se passera-t-il si d’aventure les marchés d’actions se retournent ? Les investisseurs connaîtront les fameux margin calls, ces « appels de marge » dont on fait des films ou des plaisanteries de salle de marché (« Qui est ce gars, Margin, qui n’arrête pas de m’appeler » ?). Les margin calls sont les demandes faites par les brokers à leurs clients d’élever les sommes mises en collatéraux pour garantir leur dette au moment où les actifs qui en sont normalement la contrepartie sont en train de perdre de leur valeur. Rectifions donc l’énoncé du début : les bulles boursières ne sont pas bien graves tant qu’elles ne sont pas connectées au canal du crédit. C’est-à-dire qu’elles n’emportent pas des enjeux potentiels de défaut et de course de détresse à la liquidité pour faire face aux fameux margin calls. Le propre d’une course à la liquidité étant qu’elle est toujours à même de se propager latéralement : pour satisfaire les besoins exprimés dans un certain compartiment, on réalise des actifs d’autres compartiments, qui à leur tour connaissent un stress de liquidité, qui conduit à des ventes ailleurs, etc. Et la structure d’ensemble, si elle était déjà en un point critique d’instabilité structurelle, se trouve gentiment conduite vers l’effondrement.

Enfin, il y a le gros accident qui tache. Une introduction en Bourse ratée d’un IA lab. Une dégringolade boursière à caractère symbolique (Space X dont l’introduction en fanfare n’a pas empêché que le cours, après une première flambée, amorce son retour sur Terre). Ou encore Oracle. Peut-être en train de sculpter sa postérité indésirée de la faillite qui pourrait tout déclencher. Oracle et son ROI de -35 % (!), sa dette cinq fois supérieure à ses fonds propres, ses plans de licenciement par tranches de 10 000, au nom soit-disant d’un grand bond d’IA-productivité, en fait pour restaurer à toute force un cash flow devenu dramatiquement négatif, et se sauver du défaut de paiement. Oracle dont la chute serait cet événement qu’on retrouve à chaque grande crise financière, où les esprits frappés sont d’un coup dessillés, où la croyance souterrainement attaquée, devenue trop fragile, s’effondre à grand fracas. Et la débâcle est générale.