Le dilemme des banquiers centraux par Michael Roberts – Anti-K

Traduction du billet de blog de Roberts

« L’inflation que nous avons obtenue n’était pas du tout l’inflation que nous recherchions », a déclaré le président de la Réserve fédérale américaine, Jay Powell, lors de sa conférence de presse après que le comité de politique monétaire de la Fed a décidé d’accélérer la réduction de ses achats d’obligations à zéro d’ici mars 2022 et a suggéré qu’il commencerait à relever son taux d’intérêt directeur (le taux des « fonds fédéraux ») de zéro peu de temps après.

Que voulait dire Powell par « pas l’inflation que nous recherchions » ? Il ne parlait pas seulement du niveau du taux d’inflation. L’inflation globale des biens de consommation et des services aux États-Unis est désormais bien supérieure aux prévisions de la Fed en septembre lors de sa dernière réunion. Il en va de même de ce que l’on appelle « l’inflation sous-jacente », qui exclut la hausse rapide des prix de l’énergie et de l’alimentation. L’inflation globale a atteint 6,5% en novembre, le taux le plus élevé depuis près de 40 ans.

Mais Jay Powell faisait également référence aux causes de ce taux d’inflation. Il semble que la Fed ne considère plus la hausse de l’inflation comme « transitoire » mais susceptible de persister pendant un certain temps, bien que sa prévision médiane soit que le taux d’inflation de la consommation personnelle (PCE) finisse à 5,3 % pour 2021 mais retombe ensuite à 2,6 % en 2022 et finira par tomber à 2,1 % d’ici 2024. En ce sens, la Fed estime toujours que l’inflation est « transitoire », mais elle sera plus élevée qu’on ne le pensait, à court terme.

La raison pour laquelle il existe une sorte d’inflation « inattendue », estime Powell, est due aux circonstances extraordinaires de la pandémie. Une hausse normale de l’inflation, selon la théorie dominante, serait une injection de trop d’argent dans le système bancaire, ou le résultat de marchés du travail « tendus » (c’est-à-dire un faible taux de chômage) et d’une forte demande des consommateurs à mesure que l’économie se développe. Cela se produit, dit Powell, mais il y a le facteur pandémique en plus de cela : « Ces problèmes ont été plus importants et plus durables que prévu, exacerbés par les vagues de virus. »

En d’autres termes, la pandémie a aggravé l’inflation en raison de 1) la demande refoulée des consommateurs alors que les gens épuisent les économies accumulées pendant les blocages et 2) les « goulets d’étranglement » de l’offre résultant en essayant de répondre à cette demande – ces goulots d’étranglement étant créés par les restrictions sur le transport international de marchandises et de composants et les restrictions continues d’approvisionnement – car une grande partie du monde souffre toujours de la pandémie.

Ainsi, la Fed est dans un dilemme. S’il « resserre » « trop » la politique monétaire et augmente les taux d’intérêt « trop rapidement », le coût de l’emprunt pour investir ou dépenser pourrait augmenter au point où les nouveaux investissements dans la technologie ralentissent et la demande des consommateurs pour des produits s’essouffle et il y a un marasme économique. C’est particulièrement le cas, compte tenu du niveau record d’endettement des entreprises. Alternativement, s’il n’agit pas pour réduire et arrêter ses injections monétaires et augmenter les taux, alors une inflation élevée peut ne pas être du tout transitoire.

Le résultat est que la Fed cherche une voie médiane. Il en va de même pour la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne, qui se sont également réunies cette semaine. Les taux d’inflation dans la zone euro et au Royaume-Uni ont également atteint de nouveaux sommets.

Taux d’inflation au Royaume-Uni % en glissement annuel

En réponse, la Banque d’Angleterre a adopté une approche légèrement différente. Elle a relevé son taux directeur de 0,25% mais n’a pas réduit ses achats d’obligations. La BoE s’inquiète plus de la stagflation que la Fed. Le taux d’inflation pourrait rester plus élevé plus longtemps en Grande-Bretagne en raison de l’impact du Brexit sur les prix des biens importés et de la perte de main-d’œuvre des immigrants de l’UE de retour en Europe. De plus, l’économie britannique ralentit déjà, avant même que la variante Omicron ne morde.

La BCE reste plus « accommodante », car l’inflation a moins augmenté qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni et la reprise économique a été plus lente. De plus, les variantes pandémiques se propagent rapidement en Europe. Ainsi, la BCE n’a pas relevé ses taux lors de sa réunion et n’a que légèrement réorienté ses achats d’obligations. Le QE reste en place dans la zone euro et toute hausse des taux d’intérêt est repoussée jusqu’en 2023.

Inflation de la zone euro en % en glissement annuel

À mon avis, le dilemme pour ces banques centrales est entre contrôler l’inflation et éviter un marasme est un faux dilemme. C’est parce que la politique monétaire (injection ou retrait d’argent de crédit ou hausse ou baisse des taux directeurs) est vraiment inefficace pour gérer l’inflation ou l’activité économique. Étude après étude, l’« assouplissement quantitatif » a eu peu ou pas d’effet sur la stimulation de l’économie « réelle » ou de la production et de l’investissement ; et étude après étude a montré que les énormes injections de crédit monétaire par les banques centrales au cours des 20 dernières années n’ont pas conduit à une accélération de l’inflation – au contraire. Ainsi, que la Fed, la BoE ou la BCE accélèrent le resserrement de la politique monétaire ne fonctionnera pas pour « freiner l’inflation ». La politique monétaire ne fonctionne pas, du moins aux niveaux de taux d’intérêt envisagés par les banques centrales.

Bien sûr, si la Fed recourait à des taux d’intérêt produisant un taux d’intérêt réel positif élevé (c’est-à-dire après inflation), similaire à ce que l’ancien président de la Fed Volcker a fait pour mettre fin aux taux d’inflation élevés des années 1970, cela pourrait fonctionner. Le taux des fonds fédéraux a atteint un niveau record de 20 % à la fin des années 1980, tandis que l’inflation a culminé à 11,6 % en mars. Mais comme Volcker l’a découvert, il a encore fallu des années pour parvenir à une baisse de l’inflation et seulement après avoir subi la plus grave crise économique de la période d’après-guerre à ce jour, c’est-à-dire 1980-82.

Pourquoi la politique monétaire est-elle inefficace ?  ; style="margin: 0px; padding: 0px; border: 0px; font-style: inherit; font-variant: inherit; font-weight: 600; font-stretch: inherit; font-size: inherit; line-height: inherit; font-family: inherit; vertical-align: baseline; color: rgb(155, 3, 2); text-decoration: none;" target="_blank">Comme je l’ai soutenu dans des articles précédents , c’est parce que l’inflation n’est pas un « phénomène monétaire » comme l’a soutenu le monétariste Milton Friedman. Ce n’est pas non plus le produit de coûts salariaux faisant monter les prix – malgré les tentatives des économistes du gouvernement britannique de le prétendre. Récemment, des économistes du Trésor britannique ont averti que les « augmentations de salaire dans le secteur public » pourraient « exacerber la pression inflationniste temporaire » en contribuant à des demandes salariales plus élevées dans l’ensemble de l’économie… Cet argument a plus à voir avec le fait d’éviter de payer des salaires décents aux travailleurs du secteur public que de lutter contre l’inflation.

Je rappelle aux lecteurs de ce blog ce que j’ai signalé auparavant. Il n’y a jamais eu d’inflation de « poussée des salaires ». En effet, au cours des 20 dernières années jusqu’à l’année du COVID, les salaires hebdomadaires réels n’ont augmenté que de 0,4% par an en moyenne, moins que la croissance annuelle moyenne du PIB réel d’environ 2%+. C’est la part de la croissance du PIB revenant aux bénéfices qui a augmenté. Marx a soutenu que lorsque les salaires augmentent, cela n’entraînera pas une augmentation des prix mais plutôt une baisse des bénéfices et c’est la vraie raison pour laquelle l’économie traditionnelle fait tant d’histoires sur l’inflation par les salaires.

S’il doit y avoir une « poussée des coûts » cette année, cela viendra des entreprises qui augmentent les prix à mesure que le coût des matières premières, des produits de base et d’autres intrants augmente, en partie en raison de la perturbation de la « chaîne d’approvisionnement » due au COVID. Le FT rapporte que « les hausses de prix sont devenues un thème dominant de la saison des résultats trimestriels qui a débuté aux États-Unis ce mois-ci. Les dirigeants de Coca-Cola, Chipotle et du fabricant d’appareils électroménagers Whirlpool, ainsi que les géants des marques ménagères Procter & Gamble et Kimberly-Clark, ont tous déclaré aux analystes lors d’appels de résultats la semaine dernière qu’ils se préparaient à augmenter les prix pour compenser la hausse des coûts des intrants, en particulier des matières premières. . « 

; style="margin: 0px; padding: 0px; border: 0px; font-style: inherit; font-variant: inherit; font-weight: 600; font-stretch: inherit; font-size: inherit; line-height: inherit; font-family: inherit; vertical-align: baseline; color: rgb(155, 3, 2); text-decoration: none;" target="_blank">Au lieu de cela, l’inflation des prix de production dépend en fin de compte de ce qui arrive à la génération de nouvelle valeur dans une économie – et cela dépend du taux d’accumulation du capital et de la rentabilité de ce capital. Les taux d’inflation ont atteint des creux d’après-guerre dans les années 2010 malgré un « assouplissement quantitatif parce que la croissance du PIB réel a ralenti parallèlement à la croissance de l’investissement et de la productivité ». La politique monétaire n’a fait que contrer faiblement cette pression à la baisse sur l’inflation des prix.

D’un autre côté, «l’assouplissement monétaire» a déclenché la spéculation financière et un boom des marchés boursiers et obligataires, car le coût zéro de l’emprunt et l’offre illimitée d’argent alimentaient les marchés financiers et immobiliers. Il y avait beaucoup d’inflation là-bas. Ainsi, alors que la vitesse de l’argent (le chiffre d’affaires des transactions dans l’économie « réelle ») diminuait, réduisant l’impact des injections monétaires sur l’investissement productif et les prix des biens et services, les prix des actifs financiers et autres actifs improductifs comme l’immobilier ont grimpé en flèche.

L’inflation est désormais « transitoire » en ce sens qu’après la fin de la « ruée vers le sucre » des dépenses de consommation et d’investissement en 2022, la croissance du PIB, de l’investissement et de la productivité retombera à des taux de « longue dépression ». Cela signifie que l’inflation va s’atténuer. La Fed prévoit une croissance du PIB réel de seulement 2 % d’ici 2024 et de 1,8 % un an après, un taux inférieur à la moyenne des dix dernières années. Au troisième trimestre de 2021, la croissance de la productivité aux États-Unis s’est effondrée sur le trimestre le plus en 60 ans, tandis que le taux annuel a chuté de 0,6%, la plus forte baisse depuis 1993, l’emploi ayant augmenté plus rapidement que la production.

Certains optimistes soutiennent qu’il y aura un boom des dépenses d’investissement dans les nouvelles technologies, l’automatisation, etc., ce qui entraînera une augmentation de la productivité du travail. Mais la rentabilité de l’accumulation de capital dans toutes les grandes économies reste déprimée et proche de ses plus bas historiques malgré une reprise en 2021.

Comme Brian Green l’a dit dans ; style="margin: 0px; padding: 0px; border: 0px; font-style: inherit; font-variant: inherit; font-weight: 600; font-stretch: inherit; font-size: inherit; line-height: inherit; font-family: inherit; vertical-align: baseline; color: rgb(155, 3, 2); text-decoration: none;" target="_blank">son récent post :

« Il est probable que l’inflation induite par la demande se soit atténuée. Il semble que les fonds Covid étant maintenant épuisés, les consommateurs américains se joignent au reste du monde pour se replier tandis que les porte-conteneurs continuent de faire la queue devant les ports pour charger et décharger. Ce qui reste, ce sont les goulots d’étranglement de l’approvisionnement ainsi que le jeu du système. Le gonflage du pipeline ou le gonflage à la porte de l’usine est évident. Les États-Unis et le Royaume-Uni ont publié des prix à la production record ou presque records. Lorsque l’inflation des pipelines ne peut pas être satisfaite par la demande, ce sont les marges bénéficiaires qui en pâtissent et c’est ce qui se passe actuellement et cela s’intensifiera au cours de la nouvelle année. »

; style="margin: 0px; padding: 0px; border: 0px; font-style: inherit; font-variant: inherit; font-weight: 600; font-stretch: inherit; font-size: inherit; line-height: inherit; font-family: inherit; vertical-align: baseline; color: rgb(155, 3, 2); text-decoration: none;" target="_blank">Et les variantes Omicron et Delta de COVID affectent la production de biens et de services.   Les dernières enquêtes sur l’activité économique pour décembre (appelées PMI) ont montré un ralentissement significatif du rythme de reprise après la crise pandémique. Les mesures du Royaume-Uni et de la zone euro sont désormais à leur plus bas niveau depuis neuf mois.

La stagflation (faible croissance et inflation élevée) des années 1970 est-elle de retour ? Eh bien, la partie "stag" semble très probable ; la partie "inflation" dépendra de facteurs indépendants de la volonté des banques centrales car ce n’est pas le genre d’inflation auquel Jay Powell s’attendait.