La zone euro survivra-t-elle ? Les dirigeants français et allemands se posent désormais la question. Si les décideurs avaient compris il y a vingt ans ce qu'ils savent aujourd'hui, ils n'auraient jamais lancé la monnaie unique. A présent, seule la peur des conséquences d'un éclatement la maintient en place. La question est de savoir si cela suffira. Je crains maintenant que non.

Jusqu'ici, tous les efforts pour maîtriser la crise ont échoué. Les tensions financières se manifestent maintenant en Italie et en Espagne. Avec un taux d'intérêt réel d'environ 4,5 % et une croissance économique de 1,5 % (c'est la moyenne constatée de 2000 à 2007 inclus), l'excédent budgétaire primaire de l'Italie (avant paiement des intérêts) doit se situer pour une période prolongée aux alentours de 4 % du produit intérieur brut (PIB).

APRÈS LE DÉPART DE SILVIO BERLUSCONI

Or le ratio de la dette est trop élevé. Par conséquent l'excédent primaire doit être beaucoup plus important, le taux de croissance bien supérieur, ou le taux d'intérêt plus bas. Après le départ de Silvio Berlusconi, le président du conseil italien, un autre dirigeant améliorera-t-il les choses ? Je me le demande.

Depuis le début de cette crise, la principale difficulté a été d'en comprendre la nature. Nouriel Roubini (Stern School of Business, université de New York) en relève les traits essentiels dans un article récent ("Four options to address the Eurozone's stock and flow imbalances", www.roubini.com). Il fait la distinction entre stocks et flux.

Les seconds importent plus. Il est donc essentiel de rétablir la compétitivité extérieure et la croissance économique. Comme le souligne Thomas Mayer, de la Deutsche Bank, "ce qui est derrière la crise de la dette publique et de la crise bancaire de la zone euro, c'est une crise de la balance des paiements provoquée par un mauvais alignement des taux de changes intérieurs réels".

La crise se résoudra si et seulement si les pays les plus faibles recouvrent leur compétitivité. Pour l'instant, leurs déficits extérieurs structurels sont trop grands pour pouvoir être volontairement financés.

M. Roubini énumère quatre options qui permettraient de relever ce défi. Premièrement, rétablir la croissance et la compétitivité au travers d'un assouplissement monétaire agressif, d'un euro plus faible et de politiques stimulantes dans les pays du centre, tandis que la périphérie s'engagerait dans l'austérité et la réforme.

Deuxièmement, un ajustement déflationniste dans la seule périphérie, couplé à des réformes structurelles afin de faire baisser les salaires nominaux.

Troisièmement, un financement permanent par le centre d'une périphérie non compétitive ; et, enfin, une large restructuration des dettes et un éclatement partiel de la zone euro.

La première mesure pourrait réaliser l'ajustement en évitant tout défaut majeur.

La seconde, échouant à parvenir à temps à l'ajustement des flux, évoluerait probablement vers la quatrième. La troisième éviterait l'ajustement des stocks comme des flux à la périphérie, mais menacerait d'insolvabilité le centre. La quatrième signerait tout simplement la fin de la zone euro.

Mais d'énormes obstacles se dressent en travers de ces options.

La première est la plus susceptible de fonctionner sur le plan économique, mais elle est inacceptable par l'Allemagne.

La deuxième est politiquement acceptable par l'Allemagne (malgré ses conséquences négatives sur son économie), mais serait au bout du compte inacceptable pour la périphérie.

La troisième est politiquement inacceptable pour l'Allemagne et serait en outre probablement jugée inacceptable par la périphérie.

La quatrième est inacceptable pour tout le monde, en tout cas pour l'instant.

MÉLANGE MALHEUREUX

Ce à quoi l'on assiste aujourd'hui est un mélange malheureux des deuxième et troisième options : austérité unilatérale et financement réticent. M. Mayer estime que la situation pourrait évoluer vers la première option.

Son argumentation s'appuie sur le fait que le rôle de prêteur de dernier recours joué par le Système européen de banques centrales (SEBC) en faveur des banques incapables de lever des fonds sur le marché finance, de fait, les déficits de paiement.

Il en résulte que les banques centrales des pays excédentaires accumulent de fortes positions de crédit à l'égard de la Banque centrale européenne (BCE), tandis que celles des pays déficitaires accumulent des dettes équivalentes. Nous avons donc affaire à une union de transferts.

A long terme, indique M. Mayer, le financement monétaire des déficits des balances des paiements s'avérera inflationniste et entraînera donc une évolution vers la première des options de M. Roubini. Je ne suis pas sûr que le risque d'inflation soit avéré. Mais les Allemands en sont persuadés.

Sur le long terme, la quatrième et dernière option de M. Roubini paraît la plus probable : soit l'ensemble de la zone euro s'ajuste, soit elle éclate. L'Allemagne devrait accepter les risques que recèle la première voie. Je sais que son cauchemar est l'hyperinflation de 1923. C'est pourtant la brutale austérité des années 1930-1932 qui amena Adolf Hitler au pouvoir.

La question est de savoir si une sortie est possible sans pour autant faire exploser la planète. Commençons par décider que pour un pays profondément non compétitif tel que la Grèce, une sortie puisse s'effectuer de façon coordonnée. La Grèce lancerait une monnaie - la "nouvelle drachme". Les nouveaux contrats conclus dans le cadre juridique grec, les impôts et les dépenses se régleraient dans cette monnaie. Les contrats existants resteraient en euros. Les banques auraient des comptes subsistant en euros, et des comptes en nouvelles drachmes. Le taux de change de la nouvelle monnaie par rapport à l'euro serait fixé sur le marché. Il se déprécierait rapidement. Mais c'est ce dont on a besoin.

Le gouvernement grec se soumettrait aux conditions d'un programme extérieur reformulé. Il continuerait à s'efforcer d'atteindre l'équilibre budgétaire, aidé en cela par ce qui serait certainement une très forte dépréciation réelle.

Sa banque centrale gérerait la nouvelle monnaie en toute indépendance. Le niveau des prix monterait fortement dans la nouvelle dénomination mais, vu la capacité excédentaire, l'hyperinflation pourrait être évitée au prix d'un modeste soutien extérieur. Les défauts public et privé sur les dettes en euros seraient assez importants, mais si la Grèce devait connaître une déflation intérieure prolongée pour retrouver une compétitivité extérieure, la valeur réelle de la dette en euros, sans cette nouvelle monnaie, flamberait aussi. Cela ne ferait qu'accélérer le processus. Par ailleurs, la Grèce perdrait sa voix au sein de la BCE, mais la possibilité d'une réintégration subsisterait.

Une telle approche contrôlée de la réintroduction d'une nouvelle monnaie serait la solution la moins coûteuse. Mais elle susciterait la contagion. Si la zone euro pense qu'elle doit à tout prix éviter ce risque, alors elle doit s'en remettre à la première des options exposées par M. Roubini. Les pays potentiellement solvables seraient financés et le retour de la croissance la ferait sortir de la crise.

En revanche, une zone euro fondée sur un ajustement déflationniste unilatéral courrait à l'échec (cette chronique est publiée en partenariat exclusif avec le "Financial Times"